从今年前三个季度来看，居民经营性贷款增长是对居民杠杆率唯一有正向贡献的因素。

　　近日，国家金融与发展实验室（NIFD）在其官网发布的2021年三季度中国宏观杠杆率研究报告中显示，2021年三季度宏观杠杆率从二季度末的265.4%下降至264.8%，前三季度共下降了5.3个百分点。

　　分部门看，居民杠杆率基本平稳，前三季度共下降0.1个百分点，个人经营性贷款在居民债务中的占比持续上升；非金融企业部门杠杆率前三季度共降低5.1个百分点，已连续五个季度下行；政府杠杆率前三季度共下降0.1个百分点，预计全年新增债务会小于预算赤字。

　　报告分析称，随着房地产市场活跃度下降，居民住房贷款对杠杆率的拉动作用减弱；而随着普惠金融范围扩大，居民经营性贷款增长较快，成为带动居民杠杆率上升的动力。

　　此外，报告指出，上半年中国经济实现“完美去杠杆”，但二季度报告中揭示的隐忧已在三季度有所显现。建议在坚持结构性调控的同时，适度放松总量政策，努力实现潜在经济增长，降低宏观金融风险。

　　宏观杠杆率降幅有限

　　从去杠杆态势上看，宏观杠杆率已经从2020年三季度末的最高点271.2%持续经历了四个季度的下降，四个季度共下降了6.4个百分点。

　　报告认为，杠杆率的下降速度在2021年三季度有所减弱，分母因素（即名义GDP增长）驱动的快速去杠杆时期已过，未来宏观杠杆率将以稳定为主。

　　影响宏观杠杆率变化的两大因素是债务增长与经济增长。

　　从债务增速来看，三季度实体经济债务环比增速为2.1%，略低于二季度，也低于过去几年三季度的环比增长水平；债务同比增速为9.7%，也是本世纪以来的最低点。

　　近几个季度，货币政策已回归常态，且政策环境偏紧，这是宏观杠杆率稳中有降的主要原因。

　　经济增速方面，三季度则表现较差。单季看，实际GDP同比增长了4.9%，名义GDP同比增长了9.8%，均处于较低的水平。如果考虑到上半年经济增长较快，去掉这个基数效应，三季度的环比增速更低。季调后的实际GDP环比仅增长了0.2%，未季调的名义GDP环比也仅增长了2.9%，均低于普遍预期。经济增速下行，拖累了三季度去杠杆的效果。

　　“债务增速降幅超出了我们之前的预期，但经济增速更是滑出潜在增长区间，大幅低于预期，使得杠杆率仅出现了微弱下降，去杠杆效果有所减弱。”报告总结道。

　　与此同时，PPI与CPI的差距进一步拉大，负债率较高的上游企业由于收入和利润同时上升，债务负担相对减弱，而下游企业的债务负担相应加重。由于下游企业的负债率水平更低，这种结构转变有利于降低整体债务风险。

　　报告分析称，下游企业更多是中小微企业，是影响经济增长的主要因素，这部分企业利润下降，甚至退出市场，则非常不利于经济复苏。从全局看，经济复苏程度是影响未来几个季度宏观杠杆率的关键因素，将是宏观杠杆率稳定的最大隐忧。

　　个体经营贷成居民杠杆率上升的主因

　　报告显示，2021年三季度居民部门杠杆率上升了0.1个百分点，从二季度末的62.0%上升至62.1%；前三季度共下降了0.1个百分点。

　　自2020年三季度开始，居民杠杆率基本保持稳定。此前，受疫情冲击，2020年一至三季度的居民杠杆率上升速度加快，随后开始平稳。

　　观察两年的增长水平，2019年三季度到2021年三季度，居民杠杆率增长了6.8个百分点；而2017年三季度到2019年三季度，居民杠杆率也是上升了6.9个百分点。

　　综合来看，居民杠杆率上升的基本态势没有出现显著变化，只是由于疫情而改变了部分节奏。

　　回到2021年的前三个季度中，居民中长期贷款和住房贷款与GDP之比都在持续下降。

　　中长期贷款与GDP之比从2020年末的40.1%下降到三季度末的39.6%，住房贷款与GDP之比从2020年末的34.0%下降到33.5%。居民短期消费贷款有轻微下降。居民经营性贷款则保持上升态势，从2017年末10.8%的相对低点上升至今年三季度末的14.3%。

　　从今年前三个季度来看，居民经营性贷款增长是对居民杠杆率唯一有正向贡献的因素，而其它贷款都拉低了居民杠杆率。居民债务结构变化一定程度上体现出金融服务实体经济的成效，对于缓解居民债务风险是有利的。

　　报告最后指出，当前，我们的货币政策面临着艰难考验，对未来CPI走势的判断至关重要。

　　并认为，在全社会总需求尚未完全恢复的环境下，CPI很难出现由需求引致的大幅上涨，而供给推动的价格水平上升也非货币政策所能控制。

　　因此，建议适度放松总量货币政策，继续降低融资利率，降低企业的财务成本支出，尽可能提振企业的信心，带动投资恢复到正常的增长状态，并增加企业的融资需求。

　　此外，应重点关注房地产业风险，坚持“因城施策”，既要保证“房住不炒”，也应做到“收放自如”。一线城市仍要“收”，但其它地方重点城市群/都市圈可适度“放”，且更多从土地供应和住房供给角度着手，防止将房地产这一“不动产”变成“冻产”，后者会扭曲价格信号并制约资源合理配置，从动态角度看，将产生较大的效率与福利损失。

　　（工行网站特约作者：朱英子）

　　文章来源：21世纪经济报道