“宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来。”2022年1月，社融信贷数据迎来“开门红”，新增社融6.17万亿元，存量增速为10.5%，新增贷款3.98万亿元，同比多增3,944亿。此次社融信贷的超预期回升是前期稳增长政策效果的兑现，标志着市场已经处于“宽货币”向“宽信用”传导的过渡阶段。值得注意的是，本轮宽信用既是缓解中国经济增长压力的顺势之选，也是推动中国经济内生动能转换链条的关键一环。首先，宽信用以新老基建的投资为主要抓手，带动经济内生动能的转换与修复，数字基建有望依托国有资本的加入提升对稳增长的边际贡献；其次，宽信用以畅通信用创造机制为核心目标，以适中力度循序渐进改善融资环境，夯实经济复苏的产业基础和民生基础；最后，宽信用持续发力，宽货币适时补位，货币政策将以灵活组合的方式实现全年经济的稳健增长目标。展望2022年全年，中国宏观政策仍然保有充足的发力空间，在精准施策、协同配合和发力靠前的政策指引之下，中国经济的行稳致远值得期待。

　　社融信贷企稳回升明确宽信用信号，稳增长政策效果加速兑现。

　　2021年12月中央经济工作会议强调我国经济发展面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力，明确提出稳字当头、稳中求进的经济工作基调，稳增长成为2022年中国经济的发展主线。去年12月以来，多项稳增长政策密集出台。一方面，货币政策边际放松，央行全面降准0.5个百分点，一年期LPR连续两个月下行10个百分点，连续20个月按兵不动的5年期以上LPR首次下降5个百分点，提供了宽松的流动性环境和较低的融资成本。另一方面，财政政策前置发力，12月财政部提前下达1.46万亿的专项债额度，1月地方政府新增专项债发行了4843亿元，较上年同期大幅增加，基建项目的储备带动了融资需求的回升。

　　在此背景之下，2022年1月金融数据大幅超出市场预期，表明稳增长政策向实体经济的发力传导正加速兑现。在总量层面，新增社融与新增信贷分别高达6.17万亿与3.98万亿，双双创下单月历史新高。由于去年一季度中国经济韧性彰显，GDP同比增长高达18.3%，因而1月的社融信贷能够在较高基数效应下仍有超预期表现，不仅只是基于银行信贷开门红的诉求，还映射出实体经济的融资需求正逐步回暖。在信贷结构上，企业端贷款同样改善明显，企业实际经营活动的中长期贷款新增2.1万亿元，同比多增600亿元，一改此前连续6个月中长期贷款均呈现同比萎缩的局面，足以表明宽信用环境逐步建立，信用释放将有助于经济形势同步改善。

　　宽信用以新老基建为主要抓手，高质量托底中国经济稳增长。

　　面对国内外复杂多变的形势，中国经济正在自发调整运转模式。一方面，中国经济的内生动能正从房地产投资向基建投资换挡。自2021年下半年起，伴随中国经济增长动能的切换和房市调控政策的持续推进，房地产投资的短期贡献便开始削弱。在“三道红线”的监管压力之下，个别中大型房企发生债务违约引发多米诺骨牌效应，地产产业链融资及中资美元债市场受到一定冲击。

　　数据显示，房地产开发投资占固定资产投资完成额比重由2021年年初的30.92%下降至年末的25.22%。近期，虽然多地出台的相关房地产政策已对此前过紧的措施进行适度纠偏，但“房住不炒”的基调仍不会改变，房地产投资料难再成为政策层宽信用的主要抓手。在经济温和换挡的过程中，以基建投资扩张带动经济动能修复的逻辑逐步明朗。从政策层面看，12月财政部提前下达专项债，相较去年在节奏上明显前置，因而基建资金与基建项目已经在相当程度上匹配，市场担心的基建“缺项目”情况得到改善。从高频数据看，铁矿石、螺纹钢和水泥等大宗商品价格近期持续上涨，1月建筑业PMI新订单指数环比提升3.3个百分点，显示出基建投资明显反弹。从信贷数据看，当前推动1月信贷规模同比多增的主要因素仍在于短期贷款和票据融资，表明基建投资处于预期好转的初始阶段，或带动企业通过短期贷款补原材料库存，而房地产、制造业等其他实体部门的融资需求仍然偏弱。后续随着基建投资逐步放量，宽信用将向实体经济内生融资需求持续传导，信贷结构有望进一步优化。另一方面，中国经济的驱动引擎正从传统经济向数字经济换挡。《“十四五”数字经济发展规划》将优化升级数字基础设施为重点任务之一，虽然当前新基建的投资规模与老基建尚有较大差距，但市场空间与投资潜力值得期待。随着数字经济顶层战略的确立，2022年国有资本有望成为积极参与新基建投资的主体，大幅提升新基建对稳增长的边际作用。

　　宽信用以畅通信用扩张机制为核心目标，有序推进中国经济稳增长。

　　兵无常势，水无常形，宏观政策需要随着经济内外部的客观事实因势而谋。2020年，新冠疫情这一百年难遇的公共卫生危机阻断了全球经济的复苏路径，全球经济增长一度陷入停滞，随之引发全球紧急降息潮及宏观杠杆率的大幅上升。为应对疫情造成的外生冲击，中国宽信用政策加速释放，M2供应量增速迅速由1月的8.4%上升至4月的11.1%，社融存量同比增速呈趋势上行。疫情演化至今，虽然国际形势变幻的外部不确定性依旧存在，但疫情本身的经济冲击正在渐次减弱。当前中国经济将稳中有进作为发展目标，是复杂形势下中国改革开放再出发的内在要求，稳增长的压力更多体现在新供给冲击的“滞胀”风险以及经济结构转型的阵痛之上。因此，本轮宽信用需要区别于此前外生冲击之下的强力政策对冲：第一，宽信用力度适中，基建投资将循序渐进推动实体经济修复，社融增速难以达到2020年的高点。第二，宽信用主体为政府与国企，需求侧政策主要发力于保“稳”，通过扩大政府支出和保障民生需求引导实体恢复，房产调控虽有边际放松但基调仍将延续。第三，宽信用的重心在于畅通信用扩张机制，相较特殊时期的大幅信贷扩张，本轮宽信用将更加着重追求质量的突破，夯实经济复苏的产业基础、行业基础、环境基础和民生基础。

　　宽信用重点发力，宽货币适时补位，相机抉择保障中国经济行稳致远。

　　自2021年12月的政治局会议以及中央经济工作会议明确“稳增长”基调以来，市场对于宽信用、宽货币政策的预期持续升温。疫情后，中国宏观杠杆率保持稳定且央行资产负债表的膨胀幅度明显低于发达国家，中国政策的发力空间在现阶段仍然相对充足。我们认为，今年货币政策的整体搭配将偏向于宽信用发力，而在宽货币上或将保持审慎，珍惜正常的货币政策空间。如果后续金融数据持续验证经济修复逻辑，那么政策利率下调的可能性较低。央行发布的《2021年第四季度中国货币政策执行报告》也印证了这一观点。《报告》进一步阐述了我国经济面临的下行压力及稳增长诉求，明确了宽信用政策的持续性，强调“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，培育和激发实体经济信贷需求，引导金融机构有力扩大信贷投放，增强信贷总量增长的稳定性”。与此同时，报告虽然并未提及“管好货币供给闸门”，但重提“不搞大水漫灌”，表示央行将通过松紧适度、精准滴灌的货币政策维持金融系统稳健，推动信贷投放与国民经济的实际需求合理适配。总之，货币政策将应时而变，通过宽信用和宽货币的灵活组合引导资源向实体经济倾斜，缓解需求收缩和预期转弱的双重压力，辅助中国经济内生动能平稳换挡。

　　（作者：工银国际研究部 程实博士 王宇哲博士 张弘顼博士 高欣弘）

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